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  2. 創業項目

十分鐘看懂新零售門店經濟:十大行業零售店模式解析

1. 從美日韓發展經驗看中國消費行業,遴選優質公司

中國目前的經濟增長接近 80 年代的美國、日本和 90 年代的韓國,走在美日韓曾經的路徑上,消費產業升級的供需條件已逐步形成,新興消費產業在經 濟中的占比逐步提升。歷史回望,處在新興消費升級時期,二級市場上成長出了一 批巨頭公司,例如 Walmart、7-11、Walgreens、Cinemark、MacDonald 等,90 年代以來為資本市場提供超額成長收益。我們將“上下結合”構建行業、公司遴選 邏輯,精選在中國消費產業發展大勢中優質賽道和公司,以期超額收益:

?自上而下:從經濟映射市場,消費經濟未來可期,可選消費看增量成長,必選 消費看存量集中。

?自下而上:門店經濟引爆新興消費,兼具行業 Beta 和公司 Alpha

?局外看局,外資望消費:1.可復制國外成功路徑行業;2.具有本土特色的業態。

1.1.經濟映射市場,消費經濟未來可期

經濟趨勢向資本市場映射:消費在經濟中占比提升,對應來看,高成長的好行業催 生二級市場巨頭企業。從美日經驗來看,產業升級勞動人口轉移、收入增長消費需 求升級,促使消費在經濟中的占比逐步提升,達到 60-70%;美國 GDP的消費中, 服務消費提升幅度最大,從 90 年的 38.87%上漲至 18 年的 46.87%,成為消費占 比改變的主要因素。美日資產證券化率較高,經濟趨勢的變化清晰地呈現在二級市 場,消費行業走出了眾多世界級巨頭企業;從美日看中國,A 股中的部分消費資產 也已經顯露出了價值潛質,消費板塊在全市場市值中占比同步增加。隨著MSCI權 重進一步加碼,優質消費公司將得到國內國外雙重定價。未來消費在中國經濟中的 作用將更加重要,我們或將看到?A?股消費板塊出現世界級企業。

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1.2.門店經濟引爆新興消費,兼具行業 Beta 和公司 Alpha

?新興消費:收入提升,新興業態近五年逐一登陸市場,未來十年具備成長潛質。 當前中國正處于美日韓曾經的軌跡上,我們關注到中國當下的兩類機會:

(1) 國外曾經成功的業態在國內漸漸導入、集中。國內生鮮超市、便利店、零 售藥店、影院院線、眼科、牙科行業出現行業高速成長和格局逐步集中趨勢。

(2) 國內具備本土特色的業態伴隨消費變革出現。國內火鍋餐飲、體檢、早期 教育、非學歷教育呈現不同于海外的成長路徑。

上述新興消費近五年逐步登陸二級市場(或者原有公司業務升級),為投資者提供了 優秀的標的,在行業的 Beta 和公司的 Alpha 加持下,有望持續提供超額收益。

?精益化管理下的易連鎖門店:業績確定性較強,消費場景難替代,行業和公司壁 壘優勢明顯。

在新興消費之中,我們建議關注精益化管理下的易連鎖門店消費公司。國內市場容 量大、渠道可下沉、資產輕、場景難以被電商替代,因此門店可連鎖復制且業績確 定性強。其次,精益化管理和供應鏈、平臺化經營在上下游延展構筑護城河,強者 恒強,這類公司未來有望走向大市值行列。

結合以上邏輯,我們建議關注具有高成長性的新興門店經濟業態,精選業績確定性 較強、消費場景難替代、行業和公司壁壘可塑的以下企業。

2. 身邊零售:社會資本入局生鮮超市、便利店、藥店

2.1. 資本角逐“10 分鐘商圈”,孕育零售行業巨人

線上紅利褪去,線下引領融合,資本角逐“10?分鐘商圈”?!?0 分鐘商圈”是指距 離消費者 10 分鐘路程以內的消費終端市場。過去二十年,國內線上零售業走過了 “C2C→B2C→O2O→OMO”的歷程1,對于線上線下的認知,也從取締轉變為融 合。這背后折射的是成本與收益的考量:互聯網人口紅利幾近結束,線上渠道成本 上升,向消費者近端滲透的成本和消費者的支付意愿不再匹配;線上與線下聯合互 動反而能形成更高的協作效應,因此成為當前新零售的方向。在此,我們關注10分鐘商圈:

(1)“10?分鐘商圈”的市場足夠大。國內萬億零售市場格局分散,目前傳統業態占 據主流,新業態的細分替換空間巨大;從海外經驗看,行業孕育出了眾多零售巨人。

(2)“10?分鐘商圈”的成長性足夠強。作為消費升級最直觀體現,一二線城市居民 已經愿意為近距離的、干凈的購物支付溢價,這也勾勒出了三四線城市居民的明天。

(3)“10?分鐘商圈”被替代性非常小。10 分鐘商圈的三個核心要素決定其難替代。 ?便捷性:10 分鐘路程居民到店消費,隱含的配送問題遠超目前供應鏈能力。 ?高性價比:便捷性為消費者創造高性價比,銷售終端還能從中獲取溢價。

?新需求:生鮮、便利店、藥店都是為了滿足消費者品質生活的新興需求。

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2.2.生鮮超市:“農貿市場→生鮮超市”渠道升級,市場廣闊各有所獲

2.2.1.業務:非標品采購、高成本冷鏈和近端化倉儲考驗企業管理能力

生鮮業態多樣而復雜,高周轉、低毛利,考驗企業運營能力。目前生鮮渠道業態復 雜,包括超市、便利店、農貿市場、電商等,中國連鎖經營協會提出社區生鮮概念, 定義為面積 50-1000 平方米,生鮮銷售占比 30%以上的服務社區的零售業態。居民 每周生鮮購買頻次大約為 3 次,客單價大多在 20-30 元之間,因為生鮮的易腐性, 所以社區生鮮門店需要低維持庫存、頻繁冷鏈運輸,這也導致生鮮業務高周轉、低 毛利的特征,生鮮超市企業大多試圖通過規模效應壓縮單位成本。

傳統生鮮業務流通環節冗雜,新零售重塑生鮮業務。我國農產品生產端高度分散(3 億農業從業者,人均6.44畝耕地),導致多層次的批發銷售環節以及個體農民進城 擺攤現象,也使得國內生鮮腐損率遠高于發達國家(果蔬 15%vs5%,肉類 8%vs5%, 水產 10%vs5%)。新零售模式和行業內龍頭企業從三個環節革新生鮮業務:

采購標品化:設立采購標準,通過直采和統采提高生鮮標準化程度,降低層層損耗。 冷鏈覆蓋化:巨頭自建物流,成本是一般物流 1.5 倍;冷鏈流通率(不足 40%)對

標歐美(90%)。 倉儲近端化:前置倉以倉為店,距離客戶近,租金成本、存貨管理、配送要求更高。

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2.2.2.市場:農貿市場向生鮮超市漸進式轉變,存量轉化市場空間巨大

存量市場從“>7%”進入“<5%”階段,可能將伴隨通脹變化。人口、渠道、收入、 寬松紅利下,國內生鮮消費在2013-2016年間保持了高于 7%的增速。2017 年生鮮 市場增速首度低于 5%,可能進入低增速的通脹主導時代。從食品消費量來看,已 有研究比較了中日人均動植物消費熱量,總量上中國和日本接近,結構上也逐步類 似,因此增量市場空間有限,重點關注萬億存量市場的再分配。

生鮮超市逐步替代農貿市場,渠道升級趨勢具備確定性。國內生鮮市場中,超市渠 道占比從 2012年的 33.4%提升至 2017 年的 36.4%,平均每年提升 0.5 個百分點, 2017 年生鮮超市渠道達到 1.72 萬億規模。邏輯上,城市化推進、標準化生產、生 活品質追求,都使得大中型城市內部的農貿市場漸漸退出歷史舞臺;經驗上,海外 各個國家、城市都經歷了食品采購的渠道變遷歷程,德、法、美、日通過 10-20 年 的時間,使得超市在生鮮渠道的占比達到 70%-90%。就國內國情來說,相對于漫 長的消費渠道升級過程,城市規劃和農超政策的力量不可忽視。

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“農改超”從運動式變革轉為漸進式推進,制約因素隨行業、社會發展而淡化。國 內生鮮渠道經歷了三段時期:

(1)早期放開,鼓勵農貿市場。85 年農副產品流通放開,農貿市場高速發展,成 為生鮮主要渠道。90 年代后,農貿市場食品安全、環境衛生、價格機制弊端顯現。

(2)城鎮化加速,“農改超”運動蔚然成風。90 年代后,生鮮超市在北京、上海等 地出現。2004 年一號文提出要在大、中城市全面推進“農改超”,而實際舉步維艱。

(3)實施困難,轉向鼓勵農改超、農加超?!稗r改超”在各地遭遇寒冬,政策轉向 鼓勵過渡式的“農加超”(農貿市場中增設超市),逐步改變農貿市場經營業態。

“農改超”的政策目的主要是針對農貿市場中食品安全缺乏保障、環境衛生污濁和 生鮮“缺斤少兩”、“隨意加價”亂象的弊端。引入生鮮超市參與者后,大型生鮮零 售商有能力采用冷鏈運輸、產品標簽跟蹤等手段,保證食品安全,方便問題追責, 生鮮超市也能夠合理規劃店面、區域,保證購物環境的整潔,生鮮產品價格更加透 明,利于監管。但實踐中,內部存在的問題導致了“農改超”實施舉步維艱。其一, 監管不嚴,超市運作缺乏規范性,流通環節發展不健全;其二,缺少優秀主體企業, 采購環節過長,運輸、貯藏技術欠缺,生鮮超市農產品質量不占優;其三,缺乏優 秀企業管理者也導致生鮮超市的農產品價格遠遠高出農貿市場。目前國內超市已經 按照?0.5%/年的速度替代農貿市場,曾經的限制因素淡化:

(1)城市發展,市容整頓,居民需要更好的購物場景,愿意支付一定溢價。

(2)永輝超市等龍頭商業模式成熟,在資本扶持下快速成長,門店拓張。

(3)上下游整合,流通環節提升,優秀企業控制成本,超市生鮮逐漸具備性價比。

預計未來生鮮超市市場規模能夠維持?5-7%的增速,2025?年達到?2.61?萬億,行業 內龍頭成長潛力巨大。我們以 17 年為起點預測,假設生鮮總市場增速樂觀、中性、 悲觀的情況下分別為 6%、4%、2%;生鮮超市渠道年替代率三種情形下分別為 0.7%、 0.5%、0.3%,2025 年生鮮超市渠道占比將分別達到 42.00%、40.40%、38.80%。

2.2.3.格局:玩家眾多、模式繁雜,但空間足夠大,皆有所獲

2015年前后,生鮮玩家爆發式增長,融資頻繁、模式眾多。零售各業都嘗試了電 商新模式,然而生鮮電商卻未能復刻其他行業的成功案例,新零售隨即孕育而生, 互聯網資本涉獵線下門店,展開線上線下融合。據中國連鎖經營協會統計,57 家主 要生鮮企業中,有 40 家是 2015-2018 年間成立的,其余 17 家則在 1992-2014 年 合計 13 年間一一成立。目前主要有七種典型的 OMO 生鮮商業模式,運營模式、優 勢領域、物流配送和盈利方式各具特色。

目前生鮮超市參與者大多以區域性為主,規模較小。根據中國連鎖經營協會統計: 規模方面, 57 家社區生鮮企業樣本中僅有 3 家的門店超過 500間,50 家企業的門 店都不及 100 間;盈利方面,62%的社區生鮮企業尚未盈利。全國性的企業有:永

輝超市、蘇果超市、華聯超市等等;地方性的領頭企業有:家家悅、人人樂、新華 都、三江購物等等;新興電商生鮮:京東生鮮、易果生鮮、每日優鮮等等。

萬億市場、格局分散,行業龍頭做好自己,走向千億營收和千億市值。中性估計下,2020年生鮮市場規模大約 2.01 萬億,就目前永輝、蘇果等不及 500 億的生鮮收入 來看,龍頭市占率尚不足 5%。生鮮市場規模大、渠道層次低,無論國外還是國內, 市場格局大多較為均衡,因此行業龍頭成長邏輯在個體而非整體,只要企業能夠做 好自己,無論全國性還是地方性企業,都能夠在萬億市場中分得一杯羹,實現優異 的業績。不妨假定一家龍頭企業 2025 年的市占率可能達到 2.5%、5%、7.5%、10%, 那么營收規模將可能達到 652、1305、1957、2610 億元,根據 10%的凈利潤和 20 倍 PE 估值測算,市值將達到 1305、2610、3915、5219 億元。

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2.3. 便利店:區域發展迥異,外資爭奪市場,國內地方企業突圍

2.3.1. 業務:貼近消費終端密集鋪店,提高產品溢價發展加盟模式

便利店大多緊貼寫字樓、社區等生活區域,目前國內主要城市的門店飽和度、24H?比例相對日本還有提升空間。便利店是消費升級背景下新興的零售業態,相 對于傳統零售業態,如超市,覆蓋商圈更小,因此門店也需要更加密集。中國現有 主要城市門店覆蓋密度大多在 3000 人/店左右,密度較高且貼近消費人群,參考 2016 年日本的 2328.95 人/店,還有進一步挖掘空間。此外國內便利店 24H 比例較 低,因此單店經營效率有望提升,也為消費者提供更好的服務。

便利店提供生鮮速食、非生鮮食品、日用百貨和其他生活服務,生鮮速食和自有品 牌提升單店盈利能力。便利店的開店選址更接近消費人群、租金更高,提高生鮮速 食和自有品牌的銷售能夠增強盈利能力。參考海外便利店成熟業態,生鮮速食和自 有品牌在銷售收入中占有重要地位,日本便利店銷售額中生鮮速食占比30-40%、 自有品牌占比 40-50%,而中國生鮮速食銷售占比高于 40%的便利店僅占 41%,自 有品牌銷售占比高于 30%的僅有 7%。除此之外,海外便利店還提供公共事業繳費、 ATM 等附加服務,國內便利店可以不斷學習改進。

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源于超市但不同于超市,便利店面積和品類更少,但能滿足生鮮速食等日常需求且 距離消費人群距離近,享受商品溢價;門店選址和供應鏈管理考驗企業競爭力。便 利店業態最接近于超市但是卻存在很大不同:(1)覆蓋商圈差異,超市覆蓋 1 公里 左右消費群體,而便利店僅覆蓋 300 米內的消費人群;(2)門店規模差異,超市面 積 500 平米、SKU(商品種類)≤10000,便利店面積 100 平米、SKU≤3000;(3) 客戶定位不同,超市定位周度級別的家庭采購,品類應該基本齊全滿足客戶日常選 擇,便利店定位日度簡易消費,品類只要能夠滿足生活小需求即可,精簡客戶選項。

便利店距離消費人群更近,能夠為消費者提供生鮮速食等生活需求,是精簡化的小 超市,所以其承擔相對較高的租金,商品則因為便捷性獲得溢價。據草根調研結果, 日常消費較多的味全果汁、可口可樂、莫斯利安酸奶、樂事薯片、士力架分別溢價15.2%、18.2%、8.3%、7.7%、14.5%。商品品類和庫存較少、生鮮速食占比高,對于 便利店供應鏈管理、冷柜管理、商品品類設計提出巨大挑戰,以美國7-11為例,近 3 年研發費用近 14 億,高效的信息系統和管理軟件大幅提高企業經營效率。

加盟模式逐步占據主導,總部職能后移,門店拓張加速,降低投資風險。國外成熟 的便利店企業均以加盟模式為主,日本羅森、全家、7-11 的加盟店比例分別高達 95%、 97%、98%,而國內直營模式仍占據主導,2017 年加盟店比例僅為 43%。便利店 產業鏈條主要包含三部分:供應商、配送中心以及門店,加盟模式的優點在于:(1) 總部職能后移,專注于門店標準、信息系統、供應鏈和商品開發管理,有效控制成 本。(2)引入加盟商,提高開店速度搶占市場份額,全家、7-11 都已在中國放寬加 盟標準。(3)加盟模式保證收益分成,降低投資回收風險和現金流緊缺風險。

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2.3.2. 市場:便利店追隨國內收入提升浪潮,折射零售渠道變遷歷程

零售渠道正在實現“百貨→超市→便利店”變遷。2013 年以來,渠道銷售額增速 呈現“便利店>超市>百貨”的分化,根據海外經驗,人均 GDP 超過 5000 美元時 便利店進入導入期,超過 8000 美元時爆發增長,中國便利店在一二線城市首先迎 來成長。我們認為便利店對于超市渠道替代的原因有三:(1)人口聚集,讓便利店 這種更小商圈的模式具備投資性價比;(2)收入提升,讓便利店承擔高租金、產品 溢價銷售的方式獲取足夠消費需求;(3)閑暇時間減少,讓生鮮速食和日常生活用 品快速購物的需求提升。2017 年中國便利店零售額占實體零售額比重僅為 0.68%, 以日本為參考,1973 年便利店進入日本后,經歷 25 年發展,1998 年零售渠道占 比達到了 19.76%,中國便利店的替代空間和成長空間仍然十分充足。

2017年便利店約?10.6?萬家,銷售合計?1900?億元,潛在市場空間十分巨大。我們 將城市按照人均可支配收入劃分為三個類別,分別假設單店覆蓋人口密度和單店每 日營業額的悲觀、中性、樂觀情形。當前便利店市場的潛在收入空間大約 3000 億, 其中收入提升、不斷追趕一線城市的二線城市便利店市場可能孕育最大成長機會。

2.3.3.格局:本土品牌從地方走向全國,外資發力追逐便利店熱潮

目前國內便利店行業的主要包括三類參與者:

?石油系便利店。中石油的易捷和中石化的昆侖好客便利店依托于龐大的加油站 銷售網絡,是國內最大的兩家連鎖便利店。2017 年門店總數分別達到 25775 家和 19000 家,占全部便利店的 24.3%和 17.9%。

?區域性民營便利店。2000 年前后本土便利店逐步崛起,經歷近 20 年的成長歷程,成為地方性龍頭。美宜佳、天福、紅旗分別是廣東和四川便利店龍頭企業, 近年來逐步走向全國,位列非石油系便利店前三位。

?新進外資便利店。7-11、全家、羅森是全球便利店行業三大巨頭,分別于 1992 年、2004 年、1996 年進入中國,截至 2017 年在中國分別擁有門店 1644 家、 2181 家和 1399 家,位列中國經營連鎖協會便利店品牌第 9、6、12 位。

盡管便利店處于零售業的熱潮之中,但需要精細化管理才能實現盈利,當前行業集 中度逐步提升,本土品牌不畏競爭走向全國。便利店是“熱”生意,也是“難”生 意,據 CCFA 統計,2017 年 9%的便利店毛利率低于 10%,僅有 16%的便利店毛 利率高于 30%,而凈利率高于 4%的便利店占比僅有 23%。2011 年至今,便利店 市場的集中度持續提升,2016 年 CR5 達到 39.2%,參考日本經驗,7-11、羅森、 全家市占率合計達到 79%,國內便利店行業在成長后期將迎來整合階段。競爭中, 國內本土便利店企業并沒有明顯劣勢,門店市占率穩步提升,反倒是外資成熟品牌 對中國市場存在些許不適應。成長的便利店行業之中,走向全國的本土便利店品牌 值得期待。

2.4.零售藥店:政策助力,分業化、集中化趨勢確定

2.4.1.業務:分類分級管理的專業性零售,受益于醫保定點審批放開

零售藥店扮演藥品銷售終端角色,供應鏈及門店管理能力尤為重要。零售藥店是指 區別于公立、私立醫院和基層醫療機構售賣藥品的銷售終端,其連接了生產制造、 批發流通、付費等環節,是醫藥商業供應鏈中承上啟下的一環。目前,我國的零售 藥店以實體藥店為主,總門店數超45萬家,占零售藥店終端銷售額的 95%以上, 而網上藥店尚處于起步階段。因此,供應鏈及門店的管理能力顯得尤為重要。

分類分級開啟,行業出清有望加速。2018 年 11 月 23 日,商務部發布《全國零售 藥店分類分級管理指導意見(征求意見稿)》,按照經營條件、合規狀況將藥店分為 三大類別和三個等級,旨在通過分級分類管理倒逼零售藥店規范化發展。目標到2020年,全國大部分省市零售藥店分類分級管理制度基本建立,到2025年,全國 統一的零售藥店分類分級管理法規政策體系基本建立,業界呼吁多年的“藥店分級” 進入實質性階段。單體、中小型連鎖藥店面臨成本上升、經營品種受限、盈利能力 下降等問題,將被加速出清,政策利好專業服務力優勢明顯的大型連鎖藥店。

便利店可申請一類藥房業務,中小連鎖藥房受沖擊。2018 年 10 月 10 日,北京出臺《關于進一步促進便利店發展的若干措施》,便利店將能夠申請一類藥房業務,經 營乙類非處方藥,藥房分類的標準從低到高呈現出“一般零售→醫藥零售”的過程。 預計中小連鎖藥店將受到屈臣氏等零售企業的沖擊,但對于大多為三類藥房的大型 連鎖藥店則沖擊較小。

定點審批放開,藥店接入醫保加速。零售藥店接入醫??梢钥焖偬嵘隣I業收入,以 一心堂為例,其定點醫保率逐年攀升,2017 年已達79.2%,醫保銷售額占總收入 超 40%。但另一方面,醫保定點藥店也需承擔醫??刭M和銷售限制的壓力。自 2015 年《關于第一批取消 62 項中央指定地方實施行政審批事項的決定》頒布后,零售 藥店接入醫保由行政審批制逐步放開為行政協議申請制。從各地區公布的申請細則 來看,連鎖藥店比單一門店在評分體系下往往更具優勢,有助于提升連鎖藥店接入 醫保的速度。目前,我國零售藥店的醫保定點率已達 70%,支付方式為醫保個人賬 戶。未來隨著處方外流和藥店分級制度的逐步確立,有望逐步向醫保統籌賬戶支付 過渡。

非藥品未進負面清單,未來有望學習日本藥妝店。我國零售藥店藥品銷售占比約70%–80%,而日本藥妝店僅占 30%左右,絕大部分收入來自于保健品、醫療器械和其他日用品等高毛利產品。目前我國相關政策中并未將非藥品類產品列為藥店銷 售負面清單,在不出現盜刷醫??ǖ那疤嵯抡咴试S售賣。

十分鐘看懂新零售門店經濟:十大行業零售店模式解析
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2.4.2.市場:醫??刭M市場增量穩定,關注處方外留的存量分配

藥品零差率+醫??刭M,藥品銷售終端增速趨于平和。自 2009 年首次提出醫藥分離 以來,全面取消藥品加成實行零差率已經基本完成,一定程度上壓縮了藥品銷售的 利潤空間。另一方面,醫??刭M和帶量采購等政策對公立醫院終端沖擊較大,銷售 增速下滑速度最快,而零售藥店終端占比則有望提升。目前,藥品終端銷售增速已 從 2011 年的 20%下降到 2017 年的 7.6%,預計未來幾年市場增量有望趨于平和, 保持在年增速 7%以上。

處方外流+醫院藥品零加成,存量市場再分配。隨著中國醫改的逐步深入,零差率、 降低藥占比和醫??刭M等問題使得醫院門診藥房在管理過程中承受壓力,這也將推 動著醫院藥品流出院外銷售。2015 年后,多項支持處方外流的政策相繼出爐:如積 極探索零售藥店分類分級管理,鼓勵發展連鎖藥店,探索醫療機構處方信息、醫療保 險結算信息和藥品零售消費信息的互聯互通和實時共享等。藥品銷售終端存量市場 有望實現再分配。

零售藥店渠道占比較低,處方外流需穩步推進。零售藥店終端占比遠不及公立醫院, 以 2017年為例,零售藥店終端占比為 22.6%,而公立醫院終端則達到 68%。反觀 發達國家,歐洲 90%以上患者通過零售藥房獲得藥品,美國 80%以上的藥品通過 零售藥房出售,日本也達到了 50%以上。這主要是因為我國處方外流率較低,2016 年零售藥店處方藥市場渠道占比僅有 16.5%,未來雖有政策扶持,但仍需穩步推進, 建立起完善的配套機制。首先,政策端需進一步加強藥店監管,提高藥店的服務管 理能力。醫保統籌賬戶支付體系應逐步搭建完成。醫藥分離繼續推進,切斷醫院和 藥品“以藥養醫”的利益關系。其次,零售藥店應做好承接工作,布局合適的藥房 模式。目前來看,具備較強綜合服務能力的DTP(Direct to patient)藥房在未來將 承擔承接處方外流的主要職責,而具備較強區位優勢的院邊店以及低成本高效率的 網絡藥店平臺也不可忽視。

十分鐘看懂新零售門店經濟:十大行業零售店模式解析
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處方外流下,零售藥店市場規模?5?到?10?年有望達萬億。根據《中國藥店》數據, 2017 年零售藥店終端市場規模為 3647 億元,占藥品銷售終端總規模 22.6%,較 2016 年占比增長 0.1%。若維持目前處方外流速度 0.1%,每年以 5%的總時長增速 測算,年增量為約為 200 億,2020 年預計在 4300 億元。假設未來十年內處方外流 穩步推進,零售終端占比以 0.5%到 1.5%的速度逐年增加,總市場增速保持在 5% 到 7%。若均以中性假設計算,5 年和 10 年零售藥店終端市場規模分別有望達到 7868、 12248 億元,CAGR 為 9.77%。

2.4.3.格局:分散化區域性特征明顯,政策資本驅動下集中度有望提高

零售藥店分散化區域性特征明顯。目前零售藥店在我國分布非常分散,2017 年十 大零售藥店市占率總和不及 15%。其中,國藥一致市占率最高為 2.05%(但國藥一 致不止藥店零售業務)。建議關注市占率超過1%的一心堂、老百姓、大參林以及益 豐藥房四家 2015 年后上市的連鎖藥店龍頭公司。以這四家龍頭企業為例,零售藥 店區域性特征較為明顯:一心堂的門店主要集中在云南、廣西地區,云南地區占比 超 60%;老百姓的門店主要集中在華中地區,長沙、杭州和西安為區域物流中心; 大參林和一心堂有些類似,門店集中在西南地區,但其在兩廣地區滲透更深,占比 超 60%;益豐藥房在兩湖以及江蘇地區發展較快,門店占比達 80%。

單體門店生存空間遭壓縮,連鎖率快速提升。2013 年前,我國零售藥店遍地開花, 處于爆發增長期,新增單體門店數量高于新增連鎖門店數量。但由于2013年 6 月 新版 GSP 認證實施,對藥店經營(軟硬件和執業藥師資質)提出了更高的要求, 全行業進入整合期,新增門店數量開始減少,部分單體門店選擇加入連鎖藥店。2015 年后單體門店數量呈下降趨勢而連鎖藥店數量大增,連鎖率快速提高至 50%以上。 近兩年來整體增速相對溫和,新增單體門店降幅縮窄。

資本和政策驅動下,行業集中度有望進一步提高。與西方國家相比,目前我國藥店 集中度仍處于低位,根據商務部 2017 年公布的數據顯示規模前100家藥店市占比 為 30.8%。而美國前三大藥店占比 2015 年就已經達到 85.31%,同期日本前十大藥 店占比為 69.5%。事實上,2013 年藥店行業進入整合期以來,市場集中高度已經 略有上升,國內五家連鎖藥店龍頭銷售額增速也快于總市場增速。資本驅動和監管 趨嚴有望進一步助推我國藥店行業集中度提升。

資本驅動方面,二級市場龍頭企業加速擴張,自建收購齊頭并進。近幾年來,我國 上市四家零售藥店龍頭正在加快擴張,年新增門店增長率保持在 20%–30%左右。 2017 年,一心堂的新增門店數量超過 1200 家,老百姓和益豐藥房的增長率最快, 分別可達到 32.4%和 30.9%。藥店的擴張無非依靠自建和收購,目前各家企業自建 和收購的速度較為均衡,自建率向50%左右靠攏。選擇相對穩妥的收購速度有助于 提升經營效率,降低決策失誤可能性。

一級市場積極介入,高濟醫療成全國最大醫藥零售企業。一級市場方面,資本巨頭 高瓴資本旗下的高濟醫療已經通過不斷投資并購已超越國大連鎖,成為中國市場中 最大的醫藥零售企業,總規模達 200 億元。除此以外,諸如阿里健康、基石資本等 投資公司也都進行了多次并購。

監管方面,強者恒強,監管政策利好規模企業。近些年來,監管政策另藥店行業逐 漸走向規?;?、正規化。取消 GSP認證轉而采取常規化飛檢提高了檢查準確性、 公正性,不合規小型藥店生存空間縮小。營改增、兩票制、一致性評價政策優化供 應商體系,但也提升上游龍頭企業話語權,非規?;幍昵莱杀颈黄忍?。藥師 執業資質和分級藥店制度對藥店經營管理提出更高要求,大型連鎖藥店優勢更加突 出。帶量采購有助于推動處方外流,具備更強服務能力的連鎖藥店有望分享政策紅 利。整體來看,未來藥店行業將呈現出強者恒強、規模性企業市占率上升的趨勢。

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3. 社交場景:影院院線和火鍋餐飲的商場客流效應顯著

3.1.年輕人購物、看電影、吃火鍋的社交休閑“一條龍”

孤獨社會催生社交需求,“購物→看電影→吃火鍋”引起年輕人共鳴。隨著獨生子 女代際走向社會、年輕人外漂就業,當前中國一二線城市出現“孤獨社會”特征, 家庭平均規模下降至 3.03人,一人戶家庭占比上升至 15.6%,深圳、北京、廣州、 上海的空巢年輕人分別達到 307、300、289、241 萬人,近 6 成年輕人日常感到孤 獨,由此催生出巨大社交需求。購物、看電影、吃火鍋“一條龍”成為年輕人熱衷 的社交休閑活動,從用戶畫像來看,主流觀影人群大多本科學歷以上、年齡處于 15-34 歲間。而火鍋是最適合社交的餐飲之一,快餐和外出就餐的平均就餐人數大 多在 3-4 人之間,而火鍋平均就餐人數高峰位于 5-6 人,是集體就餐的主要選擇。

作為火鍋餐飲和電影院的重要載體,商業購物中心積極塑造社交場景,電影院和火 鍋在相應業態中占比逐年提升。隨著電商興起,百貨商場以及購物中心業態受到巨 大沖擊,但在沖擊之外,購物中心商業地產也在尋求轉型。餐飲業態、兒童業態、 文創業態、運動業態、健康業態不斷向購物中心滲透,增強消費者體驗感,形成場 景化和社交化的消費場所?;疱?、電影院與商業地產聯系最為緊密,形成聚客效應, 例如萬達地產與萬達影院同步擴張;海底撈和商業地產充分合作,海底撈享受租金 優惠,商業地產獲得海底撈消費者引流。

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3.2.影院院線:優質內容拉動票房增長,資本布局主導行業集中

3.2.1.業務:資產聯結和加盟模式并存,收入含票房、廣告、賣品

電影產業鏈包括上游制作、中游發行、下游放映三部分,“院線制”鎖定下游市場。

上游制作和中游發行主要集中于國有大廠(中影、上影等)、民營龍頭(光線、萬達、 華誼等)和新興互聯網企業手中(騰訊、阿里、貓眼、淘票票等)。下游方面,《關 于加快電影院建設促進電影市場繁榮發展意見》中,明確鼓勵發展電影院線公司, 明確了成立院線公司的條件:(1)控股影院數量不少于 50 或銀幕數不少于 300 塊(2)控股影院上一年度合計票房收入不低于 5 億元。同時鼓勵電影院線進行并購 重組,鼓勵跨地區、跨所有制進行院線整合,推動電源線規模劃發展。

國內院線資產聯結與加盟并行,資產聯結型院線具備管理優勢。資產聯結型院線旗 下的影院為自投自建自運營,統一品牌、排片、經營、管理,控制能力較強;加盟 型院線旗下的影院為加盟,影院接受院線方的供片,但不接受統一管理?,F階段除 了萬達是純粹的資產聯結型院線,大部分院線都是資產聯結型和加盟型混合。盡管 資產聯結型院線在前期影院投資建設環節需要較高的資金投入,但是后期票房放映 收入、廣告及賣品收入都可以確認為公司的營收,5-8 年的折舊攤銷期結束之后, 影院的營業成本減少,毛利率將逐步回升。資產聯結型院線對自營影院的統一管理 及排片能夠最大化渠道價值。參考北美四大院線的經營模式,四大院線都是資產聯 結型,四大院線控制了北美超過 60%的票房市場。

院線和影院最主要的收入來源,以橫店影視為代表,2017 年放映收入、院線發行、 廣告和賣品占比分別為 76.68%、0.2%、6.23%和 9.8%。非票房分成方面,廣告收 入是近年來院線收入增長最快的業務,分為映前、貼片、陣地三類;一線城市和核 心影院廣告費用較高,自有影院越多、廣告資源越豐富,院線盈利越好。賣品收入 是影院作為重要的線下流量入口的體現,與觀影人次、在店時間高度相關,以海外 為參考,北美三大院線巨頭賣品收入占總收入的比例達 20-30%,毛利率 80%以上。

票房收入分成方面,國產片院線和影院的分成約為票房的?57%,進口片分成約為票 房的?48%。每部影片總票房收入的 5%計入電影事業專項資金,3.3%計入特別營業 稅,剩下的 91.7%成為凈票房收入。國內影片方面,根據凈票房是否大于 6 億元決 定是否征收“發行代理費”,扣除代理費之后的則是產業鏈收入。其中 57%分給下 游的院線和影院(院線7%,影院 50%),43%分給中上游的制片發行方。進口影片 方面,根據分賬片和買斷片而產生分成差異。進口分賬片,院線和影院分成比例合 計為 48%(院線不高于 18%,影院不低于 30%);買斷片(批片)大陸放映端院線 和影院共計可分得 57%的分賬收入。不論是國產片還是進口片,在中國電影票房分 賬中占大頭的永遠是放映方——即院線和影院,尤其是影院。

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3.3.火鍋餐飲:標準化促進連鎖擴張,餐飲風口海底撈呷哺呷哺崛起

3.3.1.業務:社交消費火鍋引流,打破傳統中餐桎梏,全國連鎖擴張

不同于其他餐飲,火鍋的社交屬性,使其到店消費占據主導,由此產生的消費者引 流能力,有助于降低租金。一般情況下,顧客就餐等待時間的極限值處于 30 分鐘 左右,僅有 2.8%和 3.2%的人群愿意為就餐等待 50 分鐘和 1 小時以上,但當被詢 問愿意為火鍋就餐等待的時間時,每月火鍋就餐 1-2 次的受訪人群平均愿意等待 47.87 分鐘。社交屬性使得火鍋就餐成為年輕人線下休閑聚會的重要方式,具備閑 暇時間的年輕人更愿意排隊,并于排隊中形成互動?;疱伈惋嫷奶刭|決定其以線下 消費為主,由此為商場帶來巨大消費者流量,海底撈以 3.9%的租金占比冠絕餐飲 界,從側面也表明優質火鍋餐飲能夠成為商業廣場的流量入口,而降低的租金率提 高龍頭的盈利能力,幫助其獲得超越行業的經營效率。

不同于傳統中式餐飲,標準化程度高、消費偏好強、適應范圍廣決定火鍋能夠打破 行業桎梏,實現連鎖擴張。傳統中式餐飲較難實現美國連鎖企業模式的快速擴張, 因此中美餐飲行業連鎖率和集中度存在巨大差異,其背后原因是:(1)中餐標準化 程度低,廚師依賴性強;(2)中餐菜系眾多,口味偏好存在較大地域性差異;(3) 各式中餐消費層次分明,高端餐飲易受政策和經濟影響,低端餐飲對于企業經營效 率要求極高。我們認為火鍋餐飲能夠克服傳統中式餐飲難連鎖的缺點。

?供給端,不依賴廚師,容易標品化擴張。首先,火鍋吃的是食材、鍋底、蘸料, 食材可以通過統一化采購、配送實現標準化,鍋底可以通過中央廚房實現口味 統一,蘸料則由客戶自己調制;其次,火鍋烹飪主要由客戶自己煮食,所以廚 師依賴度極低;服務端是競爭關鍵,而海底撈的服務則成為服務企業競相學習 的對象。

?需求端,適應各地口味,已經成為風尚。鮮、咸、辣具有成癮性,也是各地消 費者最易接受的味道,針對不能吃辣的消費者,火鍋還有清湯等鮮味鍋底可以 選擇。從調研數據來看,火鍋已經是目前各地消費者最受偏好的餐飲之一,火 鍋的餐飲風尚席卷全國。

?層次廣,各線城市、各消費水平市場均能覆蓋?;疱伨哂袠O強的消費分層能力, 通過食材和鍋底的變換,能夠讓消費者清晰地認知價格層次的變化,所以火鍋 在全國各地的適應性極強,無論是一線、非一線市場,還是大眾、中端、高端 市場,均實現大幅增長。呷哺呷哺的湊湊定位就不同于已有門店,逐步拓展中 高端市場。

正因為火鍋與眾不同的特點,使得火鍋的盈利能力和增長速度均優于其他類型餐飲, 據中國飯店協會調研報告:(1)廚師依賴度低、租金有一定議價能力、產品標準化 高降低成本,因此火鍋平均凈利率 11.76%,高于其他細分餐飲;(2)消費者偏愛 度高、可以標準化連鎖拓展,因此火鍋營業額增速 24.72%,快于其他細分行業。

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4. 健康醫療:收入提升與老齡化下的時代之選

4.1. 收入提升和老齡化大勢所趨,獲醫能力與獲客能力提出雙重考驗

收入提升和老齡化是宏觀基本面最為確定的兩個趨勢,二者對于醫療服務行業驅動 顯著。從各省 2013年至 2016 年的人均可支配收入變化趨勢來看,中等省市人均可 支配收入在不斷追趕頭部省市,中等省市的收入增加將釋放更多的人口消費紅利。

目前中國社會步入老齡化的初級階段,接下來?10?年老齡人口將快速增長,需求急 速擴張,醫療服務行業或將迎來發展的黃金十年。直到2035年,老齡化趨勢才會 放緩;老齡人口數量高峰具有延遲效應,將于 2050 年達到峰值 4.79 億,老齡化率 穩定在 35%左右。當下中國老齡化率水平約 17%,低于歐洲和日本,2050 年將和 歐洲老齡化率水平類似,接近現在日本的水平。

以海外經驗為參考,老齡化和收入增長促進醫療保健消費。日本老齡化率與醫療費 用支出占比同步提升;World Bank 數據表明人均 GDP 與醫療保健消費同步增長。 目前中國人口結構與 1995 年的日本情況較為吻合,即將迎來第一波老齡化浪潮, 老齡化率或將在 10 年后達到 30%,醫療費用支出占 GDP 比重或也將達到 7%;人 均 GDP 即將步入中高收入國家范圍,醫療保健在居民消費中占比達到 9%。

宏觀背景之下,醫療服務行業高速發展,我們認為鼓勵社會資本辦醫是最為重要的 催化劑。作為此輪醫改核心內容,鼓勵社會資本辦醫每年都被納入工作計劃重點, 呈現持續重視、層層遞進的特質。長期指導性文件“健康中國?2030”規劃行業未 來發展方向:(1)優先支持社會力量舉辦非營利性醫療機構,推進非營利性民營醫 院與公立醫院同等待遇;(2)破除社會力量進入醫療領域的不合理限制和隱性壁壘。

體檢、眼科、牙科屬于醫保占比低的類可選消費領域,三大上市龍頭都選擇了連鎖擴張、渠道下沉的經營戰略,這極大考驗了企業的獲醫能力和獲客能力。

?獲醫能力:醫生是稀缺資源,一是因為業務開展必須配備相應醫生,二是國內醫 生培養速度慢,三是行業處于快速擴張期擴張。目前企業嘗試通過高薪吸引存量醫 生、主動培養年輕醫生、加快采取多點執業、利用技術提高業務標準化等方式緩解 矛盾。

?獲客能力:醫療是信息高度不對稱市場,客流的提升需要優質的醫生成員、長期 的品質管理、完善的品牌經營和強力的銷售團隊。醫療服務三個細分領域資產投入 較重,快速獲客才能提高資金的回收速度。因此,獲醫能力一定程度決定獲客能力, 獲客能力決定企業擴張速度和盈利能力。

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4.2.體檢:民營體檢擴張之路——專業連鎖,渠道下沉,流量平臺

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4.3.眼科:難易業務分層,標準化和分級連鎖塑造民營王者

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4.4.牙科:消費升級爆發增長,業態變革從個體診所到多樣連鎖

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5. 補充教育:早期教育和非學歷教育獨具中國特色

5.1. 特色的教育體系帶來的國內“獨有”行業

不同于海外的教育體系,孕育豐富的國內業態。國內教育體系主要分為學歷和非學 歷教育,學歷教育包括幼兒園、小學、初中、高中、職業學校、專本科院校、研究 生院,非學歷教育起到對學歷教育的補充作用,在這之中,早期教育和非學歷執業 培訓成長值得關注。在“不能讓孩子輸在起跑線上”理念,接受過高等教育的80/90新生代年輕家長在財富積累后,對學前教育消費需求倍增,早期教育由此受益。非 學歷職業培訓方面,國家政策大力支持以及就業市場的激烈催化職業培訓需求,中 國特色的公務員、事業單位、教師培養體系,孕育了國內不同于海外的業態。

教育企業頻繁登陸資本市場,一方面反映龐大的人口基數具有重視教育的傳統,另 一方面也折射出收入增長下教育消費需求的增長。無論一級還是二級資本,無論國 內滬深國外市場,中國教育上市企業都是備受矚目的明星,我們該如何理解不同于 海外業態的國內上市企業?其一,龐大的人口基數具有重視教育的傳統,能夠支撐 企業的盈利和市值,實現上市;其二,龐大的教育市場仍然在增長,需要資本介入 龍頭企業輔助公司成長,為龐大的教育需求提供服務。

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5.2.早期教育:意識覺醒行業持續成長,加盟模式助力連鎖擴張

5.2.1.業務:免疫教育政策影響,“加盟模式+標準化管理”快速擴張

早教行業尚不屬于教育部監管體系范疇,未來受教育政策影響的概率小。早教與幼 兒園教育有所不同。早教是針對 0-6 歲幼兒,幼兒園教育針對3-6歲;幼兒園教育 是基礎教育的組成部分,屬必需消費,早教以開發幼兒智力、體能、想象力為目的, 屬可選消費;早教采用消課制,幼兒園為全日制。早教不占用公共財政支出,不影 響教育公平,長期利好國民素質。

當前政策明確支持行業發展,監管缺位,口碑成為重要選擇因素。國家政策明確支 持早教行業的發展,2001年,國務院印發的《中國兒童發展綱要》,首次提出發展0-3歲早期教育。2010 年發布的《國家中長期教育改革和發展規劃綱要(2010 一 2020)》中再次提出重視 0 至 3 歲 嬰幼兒教育。宏觀政策支持、市場需求旺盛、行 業準入門檻低的背景下,早教機構蓬勃發展。行業監管缺位,法律法規有待進一步 完善。站在消費者的角度,更加傾向于選擇擁有良好口碑的品牌早教機構。

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5.3.非學歷教育:潛在市場巨大,中公和華圖線下培訓雙寡頭

5.3.1.業務:不涉及學科培訓的政策鼓勵領域,運營模式輕便快捷

非學歷培訓不涉及學科培訓,以培養學生興趣和職業技能為主,是國家明確規定鼓 勵并建議簡化辦學流程的細分領域。非學歷職業就業培訓培訓內容主要涵蓋公務員、 事業單位招錄、教師資格及招錄的考試培訓,另外還包括其他就業相關資格、招錄 及職業技能培訓。通過線下與線上相結合,以線下為主,培訓內容分為筆試和面試。

非學歷教育業務運營模式輕便靈活,分為上游開班采買、中游本身研發教學、下游 招生。與 K12培訓學校不同,中公教育的培訓時間集中、培訓地點多為酒店而非長 期租賃場地;研發和教師由總部或省級分部分發派送,教師多為流動教學;各中心 主要負責招生運營和財務結算。教研與招生分離,地方分支機構主要工作是招生和 地方資源對接,運營模式輕便靈活。

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6. 細分領域市場規模與行業格局總結

我們剖析完四類門店消費中十個細分領域的業務情況、市場規模和行業格局,在此將各個細分行業的市場規模和行業格局的趨勢匯總如下,以饗讀者。

從核心資源、企業能力和市場結構三個維度出發,我們認為生鮮超市、便利店、零 售藥店、影院院線、體檢、眼科、早期教育、非學歷教育未來將呈現寡頭壟斷格局, 火鍋餐飲、牙科的行業龍頭能夠快速成長占據市場份額,但行業不會形成寡頭壟斷。

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